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同仁堂:业绩增长平稳,长期看点依旧

发布时间:2014-11-05    研究机构:兴业证券

事件:

近日,同仁堂公布了2014年三季报,报告期内,公司实现销售收入72.42亿元,同比增长8.49%,归属上市公司股东净利润5.79亿元,同比增长14.19%(扣非后同比增长15.11%),EPS0.44元。

点评:

公司业绩与此前的预期基本相符(净利润同比增长15-20%)OTC不利环境下保持平稳增长,产品结构继续调整:报告期内公司总体收入实现了8.49%的平稳增长,其中母公司收入增长为0.20%(第三季度单季有所下滑)。我们认为,公司三季报出现收入端增长平缓的态势主要还与OTC行业整体增速放缓有关,随着基药制度的推广,基层卫生机构等第三终端业务量持续增加,由于其较为广泛的下沉式布局和医保对基药产品的支持,OTC市场受到的一定成都分流;再加之一些区域由于GSP认证影响部分商业企业的采购,导致OTC行业整体景气度不佳(从华润三九、汉森制药(002412)、汤臣倍健等OTC渠道为主的上市公司三季报不难看出行业的这一趋势)。我们预计母公司和上市子公司同仁堂科技(排除同仁堂科技并表的同仁堂国药部分)均保持了较为平缓的增长,其中部分大品种继续巩固市场占有率,估计平均增幅5%左右;部分二三线品种继续保持良好的成长速度,能够保持平均10%左右的增幅。目前公司也正在积极通过梳理品类、调整品种结构,并据此实施有针对性的品种策划,提高宣传效率、拉动品种销售上量。考虑到公司拥有丰富独家品种资源,其中也不乏安宫牛黄丸这样具有自主定价能力和一定收入体量的品种,我们认为如果未来能够发挥此类品种的定价能力,继续调整产品结构,公司仍将可以保持平稳较快的发展。

同仁堂国药运行情况突出,同仁堂商业政策压力下保持平稳增长:在各个子公司方面,通过港股报表我们可以发现,当期同仁堂国药实现销售收入5.37亿港币,同比增长28.5%,实现净利润2.07亿港币,同比增长47%,我们预计同仁堂国药当期的主打品种灵芝孢子粉产品和安宫牛黄丸依然保持了较好的增长,而其在境外的商业业务拓展也较为顺利(目前全球零售网络增至52家)。另一子公司同仁堂商业估计当期则实现了较为平稳的增长(我们预计其收入增长略超10%,净利润增速在5%以内),这主要还是由于受到政策影响商务馈赠减少,贵细药材业务造成了一定冲击(我们估计由于单位价值较高,贵细药材业务约占同仁堂商业子公司的收入的近50%,而退与利润的贡献则超过一半)。但在这种情况下,商业业务依然通过充分运用品牌、品种优势,合理调配人力、物力资源来提升经营效率,结合社区讲堂、主题活动等多种营销方式,拉动商业门店的销售,确保了零售平台的收入增长仍属不易。

财务指标保持稳健,母公司费用控制力度较大:报告期内,公司依然保持了良好的财务指标,在费用方面,当期公司发生销售费用13.30亿元,同比增长0.99%,对应费用率为18.37%,同比下降约1.4个百分点;发生管理费用6.00亿元,同比增长9.59%,管理费用率保持平稳,两项费用率总体保持了稳中略降的态势,其中母公司三季度单季销售费用从1.26亿元下降至4366万元,费用控制力度较大。期末公司应收账款为7.21亿元,同比环比均有较大幅度增长,但占销售收入依然不大。在现金流方面,当期公司经营性净现金流为5.57亿元,与净利润匹配较好,依然显示了较好的盈利质量。

盈利预测:我们认为前三季度公司在OTC行业增速减缓、高端消费政策压力加大等不利因素下实现平稳增长基本符合预期,显示了公司强大的品牌号召力和逐步改善的市场营销能力,从中长期来看,公司品牌优势明显,产品储备丰富,在国企改革的大背景下,其在营销体系和企业管理方面也有望持续改善,作为国内不可多得品牌传统中药企业,在医改深化的大背景下,有望长期保持平稳且快于OTC行业的增速,我们维持对公司2014-2016年EPS0.59、0.71、0.85元的盈利预测,对应估值为32、27、22倍,维持对公司的增持评级。

风险提示:医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。

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